Phân tích mã cổ phiếu ANV - CTCP Nam Việt

Cơ hội đầu tư
ANV đang mở rộng vùng nuôi nhằm tăng sản lượng lên hơn gấp đôi để mở rộng thị trường Trung Quốc, quay lại thị trường Mỹ, tăng xuất khẩu sang EU và các nước khác (chủ yếu là Trung Đông và Mỹ Latinh). Dự án vùng nuôi Bình Phú có quy mô khá lớn, dự kiến sẽ tăng sản lượng từ mức 120,000 tấn năm 2019 lên 200,000 tấn vào năm 2020E và 250,000 tấn vào năm 2021E.
Đánh giá triển vọng doanh nghiệp

- ANV đạt 100% tỷ lệ tự chủ nguyên liệu nhưng chưa chú trọng vào việc đạt các giấy chứng nhận nuôi trồng quốc tế. Tuy vậy, ANV dự kiến sẽ xin cấp giấy chứng nhận quốc tế cho vùng nuôi Bình Phú. Trại ương giống 150 ha tại vùng nuôi Bình Phú dự kiến sẽ tăng tỷ lệ tự chủ con giống của ANV lên 100% vào năm 2021E. Như vậy, ANV sẽ hoàn toàn kiểm soát chuỗi sản xuất của mình, gồm cá giống, thức ăn cho cá và cá nguyên liệu cho khâu chế biến.
- Vùng nuôi Bình Phú giúp kiểm soát tốt quy trình nuôi cá tra, tạo điều kiện cho ANV quay lại thị trường Mỹ sau khi rời thị trường này vào năm 2014 do bị đánh thuế chống bán phá giá cao. Giá thành thấp hơn cũng sẽ tạo điều kiện cho ANV thâm nhập sâu hơn vào thị trường Trung Quốc (ANV chỉ mới gia nhập thị trường này từ năm 2018), trong khi các chứng nhận quốc tế sẽ hỗ trợ xuất khẩu sang EU. Vùng nuôi Bình Phú rộng 600 ha của ANV dự kiến sẽ là vùng nuôi cá tra tập trung lớn nhất Việt Nam, bao gồm 150 ha khu ương cá tra giống và 450 ha khu nuôi cá tra nguyên liệu.
ANV duy trì chiến lược tự chủ 100% cá nguyên liệu và vùng nuôi mới này sẽ gia tăng sản lượng từ mức 120,000 tấn năm 2019 lên 250,000 tấn vào năm 2021E. Hiện tại, ANV đang thả nuôi 156 ao trong tổng số 229 ao hoàn thành, dự kiến thu hoạch 105,000 tấn cá nguyên liệu và nâng tổng sản lượng năm 2020E lên 200,000 tấn (tăng 66% YoY). Vùng nuôi Bình Phú được trang bị công nghệ hiện đại, như hệ thống cho ăn tự động giúp giảm chi phí nhân công, hệ thống năng lượng mặt trời để giảm chi phí điện và thân thiện với môi trường. Biên lợi nhuận gộp của ANV đã đạt mức 23% vào năm 2019 và vượt trội so với các đối thủ cạnh tranh, khi vùng nuôi Bình Phú chỉ mới hoạt động và cung cấp 20,000 tấn cá nguyên liệu (khoảng 17% tổng sản lượng năm 2019).
 
Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để xác định giá trị hợp lý cho cổ phiếu ANV. Phương pháp định giá FCFF cho giá trị hợp lý của cổ phiếu ở mức 23.500 đồng/cổ phiếu.
Các diễn biến khách quan (chính sách..) từ các nước xuất khẩu
Rủi ro của dịch bệnh có thể ảnh hưởng đến các yếu tố như nhân công lao động, hạn chế hoạt động khác…
Hoàn thiện chuỗi khép kín
Chúng tôi kỳ vọng ANV sẽ tiếp tục chiến lược tự chủ 100% chuỗi sản xuất để ứng phó với biến động giá cá tra nguyên liệu. Sau khi giá cá nguyên liệu tăng kỷ lục vào năm 2018 lên mức 35,000 VND/kg do thiếu cá giống, các doanh nghiệp cá tra đã nhận ra tầm quan trọng của việc duy trì ổn định nguồn cung cá nguyên liệu. Vùng ương giống 150 ha thuộc dự án Bình Phú dự kiến tăng tỷ lệ tự chủ cá giống của ANV từ 30% năm 2019 lên 70% năm 2020E và 100% năm 2021E. Cá giống của ANV có giá thành khoảng 15,000 VND/kg (cỡ 30 con/kg) thấp hơn mức giá thành 20,000 VND/kg của nguồn bên ngoài, do tỷ lệ sống sót cao ở mức 3.5%-12.0% so với cá bên ngoài là 0.9%-5.0%
ANV tự chủ 100% nhu cầu thức ăn nuôi cá nhờ Navifeed, một công ty thuộc sở hữu của bên liên quan. Chi phí thức ăn chiếm khoảng 80% tổng giá thành, với tỷ lệ 1.45 kg thức ăn cho mỗi 1 kg cá trưởng thành. Navifeed có thể sản xuất 1,000 tấn thức ăn mỗi ngày, đủ để đáp ứng nhu cầu của ANV ngay cả khi vùng nuôi Bình Phú đi vào hoạt động. Tuy nhiên, ba nhà máy chế biến hiện có của ANV chưa thể xử lý hết được sản lượng cá tra tăng thêm từ vùng nuôi Bình Phú. Hiện ba nhà máy đang chạy ở mức 450-500 tấn/ngày, với công suất tối đa 600 tấn/ngày, và do vậy sẽ còn cần phải mở rộng công suất. Thiếu lao động trong ngành chế biến cá tra đang là vấn đề mà các doanh nghiệp cá tra phải đối mặt.
Sự hồi phục của các thị trường và chính sách hỗ trợ
Xuất khẩu cá tra đảo chiều tăng sẽ là đông lực tăng giá cho cổ phiếu các doanh nghiệp cá tra Việt Nam và chúng tôi ước tính sự đảo chiều này sẽ diễn ra trong quý 4. Sau khi ghi nhận mức tăng trương ấn tượng 27% YoY trong năm 2018, xuất khẩu cá tra đã giảm liên tục kể từ tháng 3/2019 và khiến thị trường e ngại đầu tư vào cổ phiếu các doanh nghiệp cá tra Việt Nam do không biết khi nào ngành cá tra mới tăng trơ lại. Tuy vậy, đang có những yếu tố tích cực hỗ trợ ngành, cải thiện tâm lý của thị trường và đảo ngược đà sụt giảm thời gian qua, bao gồm sản lượng xuất khẩu có dấu hiệu phục hồi, giá cả ổn định và số liệu so sánh cùng kỳ năm trước đỡ tiêu cực hơn do xuất khẩu nửa cuối năm 2019 đã bình thường trơ lại từ mức cao kỷ lục trước đó. Thiếu cá tra giống hồi đầu năm 2018 do thời tiết xấu đã dẫn đến tình trạng thiếu cá tra nguyên liệu cung cấp cho các nhà máy chế biến và đẩy giá cá tra tăng đột biến cuối năm 2018, kích thích người nuôi cá tra thả nuôi tràn lan và nhanh chóng đẩy thị trường vào tình trạng dư cung nghiêm trọng.
Dịch COVID-19 đã khiến xuất khẩu giảm mạnh 32% YoY trong 6 tháng đầu năm, do sản lượng xuất khẩu giảm 12% YoY và giá xuất khẩu giảm 22% YoY. Tuy nhiên chúng tôi ước tính xuất khẩu sẽ tăng trương dương trơ lại vào Q4 khi sản lượng đang có dấu hiệu phục hồi và giá giữ ở mức ổn định. Theo tính toán của chúng tôi: 1) Sản lượng xuất khẩu cá tra sẽ ngừng giảm từ Q3 và đi ngang so với cùng kỳ năm trước; và 2) Giá xuất khẩu chạm đáy và bật tăng trơ lại từ Q4.
Kỳ vọng tăng trưởng từ Q4 khi thị trường Trung Quốc phục hồi, Mỹ tăng tích trữ hàng tồn kho và EVFTA hỗ trợ xuất khẩu sang EU: Số liệu xuất khẩu sơ bộ tháng 6 của Tổng cục Hải quan cho thấy chỉ có Trung Quốc có dấu hiệu phục hồi khi đây là thị trường đầu tiên mở cửa lại nền kinh tế (tất cả các thị trường lớn khác tiếp tục tăng trưởng âm). Các thị trường khác có thể cũng sẽ cải thiện từ Q3 nhưng tốc độ phục hồi sẽ khác nhau tùy thị trường. Chúng tôi kỳ vọng Mỹ sẽ quay lại tích trữ hàng tồn kho từ Q3 và Hiệp định Thương mại Tự do Việt Nam - EU (EVFTA) sẽ cải thiện xuất khẩu sang EU từ Q4.
Chúng tôi kỳ vọng giá xuất khẩu sẽ chạm đáy trong Q3 và bật tăng từ Q4, nhất là ở thị trường Trung Quốc và EU. Trung Quốc thắt chặt kiểm tra COVID-19 đối với hàng thủy sản nhập khẩu khiến việc nhập khẩu hàng hóa bị trì trệ và giá giảm trong Q3 nhưng kỳ vọng sẽ phục hồi lại trong Q4 khi được nới lỏng hơn. Khi Hiệp định EVFTA có hiệu lực vào tháng 8, chúng tôi kỳ vọng giá xuất khẩu cá tra vào EU sẽ được hưởng lợi từ Q4 nhờ được giảm thuế’ nhập khẩu và cải thiện khả năng cạnh tranh về giá tại thị trường này.
Chúng tôi kỳ vọng Hiệp định EVFTA sẽ giúp tiêu thụ cá tra tại EU thoát khỏi đà giảm. EVFTA không chỉ cải thiện khả năng cạnh tranh về giá khi giảm thuế nhập khẩu từ 5.5% xuống 4.1% vào năm 2020E và được xóa bỏ hoàn toàn vào năm 2023E, mà còn khắc phục các vấn đề liên quan đến quy tắc xuất xứ, an toàn thực phẩm và bền vững môi trường. Chúng tôi kỳ vọng sản lượng xuất khẩu sang EU sẽ tăng trở lại trong Q4 khi tác động từ EVFTA dần rõ ràng hơn.
Phân tích kết quả kinh doanh
Vùng nuôi Bình Phú được trang bị công nghệ hiện đại, như hệ thống cho ăn tự động giúp giảm chi phí nhân công, hệ thống năng lượng mặt trời để giảm chi phí điện và thân thiện với môi trường. Biên lợin huận gộp của ANV đã đạt mức 23% vào năm 2019 và vượt trội so với các đối thủ cạnh tranh, khi vùng nuôi Bình Phú chỉ mới hoạt động và cung cấp 20,000 tấn cá nguyên liệu (khoảng 17% tổng sản lượng năm 2019).
Lợi nhuận sơ bộ Q2 giảm 79% so với cùng kỳ năm trước xuống 32 tỷ VND với doanh thu 884 tỷ VND (giảm 17% YoY) do:
1) Doanh thu xuất khẩu giảm mạnh do đại dịch (giảm 52% YoY);
2) Chuyển sang thị trường nội địa (tăng 114% YoY) với biên lãi gộp thấp hơn;
3) Biên lợi nhuận gộp giảm mạnh từ 21% năm 2019 xuống còn 10% do giá xuất khẩu giảm mạnh toàn ngành trong khi ANV tự chủ nguyên liệu 100% khiến giá thành không thay đổi nhiều. Trong 6 tháng cuối năm, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận sẽ dần phục hồi, Q3 tăng 99% so với quý trước và Q4 tăng 17% quý trước (nhưng Q3 vẫn giảm 58% so cùng kỳ năm trước và Q4 giảm 62% YoY) do:
1) Giảm tỷ trọng doanh thu từ thị trường nội địa;
2) Giá xuất khẩu phục hồi về mức trước đại dịch;
3) Gia tăng sản lượng từ vùng nuôi Bình Phú;
4) Xuất khẩu sang Trung Quốc tăng trở lại trong Q4 khi nước này nới lỏng các đợt kiểm tra liên quan đến đại dịch.
Giá cá tra xuất khẩu hiện đang nằm ở vùng đáy năm 2016, chúng tôi kỳ vọng giá xuất khẩu sẽ bật tăng trở lại trong Q4 khi nhu cầu tăng trở lại sau dịch nhất là tại EU và TrungQuốc do trước đóTrung Quốc thắt chặt do dịch Covid và hiệp định EVFTA có hiệu lực ở thị trường EU được giảm thuế nhập khẩu.
Sau khi giảm mạnh từ mức cao kỷ lục năm 2018, giá xuất khẩu hiện đã ổn định ở mức bền vững hơn. Do thiếu cá, giá cá tra đã tăng đột biến vào năm 2018, dẫn đến tình trạng nhiều hộ nuôi thả nuôi quá mức và hậu quả sau đó là cung vượt cầu, giá giảm mạnh vào năm 2019. Ngoài ra, hàng tồn kho tồn đọng tại Mỹ từ năm 2019 đang cân bằng trở lại và cũng làm giảm bớt áp lực lên giá.
Định giá cổ phiếu ANV:
- Với những tiềm năng nêu trên, Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để xác định giá trị hợp lý cho cổ phiếu ANV. Phương pháp định giá FCFF cho giá trị hợp lý của cổ phiếu ở mức 23.500 đồng/cổ phiếu.